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 巴菲特化身：芒格的智慧

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巴菲特化身：芒格的智慧

摘要：查理·芒格，这位造诣深厚的投资大师是沃伦·巴菲特的合作伙伴和多年的朋友，也是伯克夏的副董事长和Wesco公司的董事长。应该说，巴菲特的成功是和芒格密不可分的，美国《财富》杂志将他称为“巴菲特的化身”。查理·芒格博览群书，知识渊博，谈话中经常引经据典，晦涩难懂。
编者按：查理·芒格，这位造诣深厚的投资大师是沃伦·巴菲特的合作伙伴和多年的朋友，也是伯克夏的副董事长和Wesco公司的董事长。应该说，巴菲特的成功是和芒格密不可分的，美国《财富》杂志将他称为“巴菲特的化身”。查理·芒格博览群书，知识渊博，谈话中经常引经据典，晦涩难懂。目前国内多见巴菲特的言论和信件，而少见芒格的言辞。

深圳市东方港湾投资管理公司的钟兆民先生2006年5月专程赴美国分别参加了伯克夏和Wesco的股东年会，有幸与两位当今最伟大的投资大师当面交流，并在Wesco股东会（2006年5月11日）上有机会提出两个问题与芒格交流。东方港湾的杨云先生将Wesco股东大会的纪要译成中文，与投资界的朋友们共享。大家可以从中窥豹一斑，领略这位大师的投资智慧。

芒格：欢迎来到Wesco年度股东会，这是一小撮“顽固分子”的会议。

（介绍与会董事、参与一些会议期间的商务活动等）

提问题时，请等麦克风（传到你手里），麦克风会为每一个“蠢到想提问题的人”而准备。

Wesco有710万股发行股份，跟我创立该公司时是一样的，恐怕全国只有我们这家公司是这样的（发行以来股数没有变化）。有人上来发言的时候，请你们留在自己的座位上。

我下面作一个长一点的发言，多说一点。之所以这么做，是因为你们中的很多人从很远的地方来，也因为你们是Wesco和伯克夏推崇的人生哲学和生活方式的信奉者。我这一辈子和许多资金管理人聊过，遗憾的是，这方面我的感觉好坏参半。如此之多的人进入资金管理这个领域是这个国家的一个耻辱。各种风格基金经理中的佼佼者们都在努力证明自己比市场更聪明，你们中的年纪大点的人记忆中都没有这样的人存在吧。这个行业（资金管理）从前是个很小的行业，从事这个行业的人也不是高智商的人。现在每个人都在努力工作，以求做得最好，如果你在资金管理方面做得很好，你就会对人生有很多感悟。我喜欢这样。但当事情发展到了这样一种程度……我看到一些基金的募集说明书，这些基金是用一个公式的程式化的交易以图战胜市场，而这些公式又是建立在过去的数据基础上的。每一套系统都有很多法则以求战胜市场，我看到其中有一个要求有1,000亿的资金。你们一定认为我是在开玩笑。理性不仅仅是赚钱所必需的，而是一个必须遵守的原则。要想长期提高赢钱的机会，必须发展一套（理性）的思想体系。至于Wesco没有太多可说的。关于资金管理，我想多说一些。我认为，我们（在这方面）正处于一个奇怪的时期。我年轻的时候，人们普遍持有债券和股票的组合投资，（持有）债券能让人尊重，而股票的红利收益能达到债券的两倍——这种盈利来自于上一代的人们对投资的极度不热衷。在过去的15年里，由于专家们的专业意见，退休基金和各类投资者们已经进化到了一个不同的环境中，因为他们已经把股票价格买上去了，聪明人都能看出未来股票的（收益）前景会和债券差不多。如果你相信股票的收益能超过债券7%以上，你也就会相信（世上）有蓝精灵存在了。各类资产的（投资回报率）可能会逐渐趋同……想象一下各类退休基金和各类基金会的经理们（对这样的回报率的看法）：这对我可不行，我经营着一个基金，我要高回报率，5%对我来说太低了。我父亲是最看不起那些认为“我想这东西，我要这东西，所以我应该得到它”的人。投资界就是这样一种氛围，为了聘用一大帮投资顾问，费用上升了。

顾问制是这样运作的：如果一个家族拥有一大片农场，就得有人来决定种多少玉米、小麦，养多少猪等等。我们就割出一块地，让养鸡的人来竞争管理养鸡场的工作，你就会看到可喜的竞争局面。这种（顾问）制度兴起的时候，正好碰到一段时间股市大跌，就（因为这个原因）流行了起来。其实是因为债券市场上出现了很多用杠杆手段获利的机会，尤其是垃圾债券市场（例如2002年），还有很多不同形式的用杠杆效应获得很大利润的例子。（用杠杆原理获利很专业，所以投资顾问就大行其道了——译者注）

我有一天和一个投资人聊天，他为一个机构管理着50亿资金，尽管要找到他并非难事，但这家机构还是通过顾问请他来管理资产。他买入大额的银团贷款，价格是Libor（伦敦银行间同业拆借利率）加上250个基点（2.5%），然后以比Libor略高点的价格发行10年期预付息不可赎回债券来偿付购买款，这样他就得到了两个百分点的差价，该机构的股东们也获得了很好的回报。到目前为止，还没有出现到期不能支付的情况，这位仁兄也善于此道，因此机构获得了超过10%的回报，他个人也赚了很多钱。那为什么我们不利用杠杆去买一些高息贷款来获利并从中抽取10%作为回报呢？首先这是一种不是很便利的投资方式，对普通投资者而言也很不容易做到。我把他的做法视为高智商的行为，他处于具有第一受偿权的地位，杠杆的利用还不算是疯狂的，是一个不错的投资。但在整个投资的运作中产生了许多潜在的杠杆效应，所有这些在（金融）动荡中就会导致麻烦。然而，这就像是承保地震险，你能用别人的钱来分享利润，的确是聪明绝顶——直到地震发生的时候。那些哈佛（的高材生）进入固定收益（债券）的套利市场确实赚了不少钱，（那个时候）我们这些人都在打瞌睡。他们告诉我们利率要下降，只需很少的投资，再加上很不一般的（操作）技术（做多两年期的债券和卖空一个月期的）。这些很不一般的人创造了很好的（盈利）记录。

风险资本——哈佛和耶鲁专注于有最好的人才和最好的退出机制的风险投资，他们的收益主要来自其中一部分风险投资公司，只有在几个时期才能得到这样的回报，其他时期的回报很一般甚至可怜。当他们获得这样的回报时，引起了其他投资管理机构的嫉妒。（结果）到了1999年后期，风险投资的金额翻了10倍，后进去的资金很快就输光了。这种情况将来还会发生，我不知道有谁能成功抵御这种诱惑。这成了一个新的投资理论，有些人争着在破产债券、早期风险投资、小企业和发展中国家这些领域投资，有的人坚信和忙于此道，尤其是当他们取得了一时的成功时。你们可以把我归于对此非常怀疑的一类。在不同的时候进行不同的投资活动是对的，偶尔考虑一下在不同的地方寻找投资机会也没问题。但如果把投资划分成不同的领域，然后通过竞争去请投资经理们（来投资）——那简直是胡说八道。

有一篇介绍经济学的文章说，人们作出投资决定时是基于他们的机会成本。曾经有人介绍一个新兴市场的一家公司给沃伦，沃伦说：“我不觉得买这家公司比我继续投在富国银行上更好。”他在用投资富国银行作为自己的机会成本。沃伦在扫视整个世界，并尽力使他的机会成本尽可能地高，这样他的投资决策才会更好。为什么大学经济学的课程和这么多的创造着财富的专家们所做的如此不一致呢？他们会付出代价的。我相信基于社会认可的疯狂的羊群效应，我相信洗脑（的作用），我看到这种洗脑已经发生了。那种对投资多样化（以降低风险）的顶礼膜拜是离谱的，10只股票就可以让你富有，为什么还要花很高的费用去找300只呢？为什么你们对这种（羊群效应）这么相信呢？

黑色星期一（1987年的世界股灾）以大结局的方式宣告投资组合保险的灭亡。销售这个新产品（投资组合保险）的人一度被认为是世界上最受欢迎的人，他们只是编造了一个骗人的故事而已。我不认为现有的金融制度会因为这一次事故就毁了，在很多情况下，投资组合保险的保费一年就要3%，现在债券的回报只有5%，很多竞争性的投资产品回报也日益趋同到5%左右，所以，3%的保费已经去掉了一半的收益，再加上通胀，你只有失望了。那时，哈佛能够把收到的捐赠翻三倍，他们就可以花很多钱，可以免收学费。我认为哈佛的确出色，其他人也会力求获得高回报，因为哈佛已经做到了。整个国家都会效仿的，我想。

有另外一种做法。我认识一个人，他叫john Ariaga。从斯坦福大学毕业后，他就开始围绕着斯坦福开发房地产，而且他只在斯坦福附近开发。没有比他开始开发的时机更好的了，租金一直在不停地涨，其他开发商在不断地借钱，John却逐渐地把他的债务还掉了。当房地产市场大跌的时候，每15平方英尺中就有3平方英尺空置着，他连眼皮都没眨一下（丝毫不受影响），他有意识地逐渐降低风险，很高兴自己能不用借钱来做生意。当这个世界变的有点疯狂的时候，把自己置于一个能回避风险的位置，这一点实在值得强调。我们大家都应该效仿John。

现在有明显的（投机泡沫）存在。比如沙特阿拉伯——那里实在太有钱了，新近又实行资本主义制度，很多价格都在不停地涨，又一个典型的南海泡沫。现在（价格已经）调整了30%-50%。在科威特也出现了这种情况，但他们实在太有钱了，干脆用钱把所有人的问题都解决了（比如国家出钱把因价格下跌而套住的人买断，bail out——译者注）。在卡塔尔，建个医学院就花了90亿，就像花零用钱一样。我不知道历史上还有没有谁有这么高的人均收入，但世上这样的地方只有60平方米那么大（很稀罕），这个世界不是那么公平的。在德克萨斯州有个谚语：天上下金子的那天，老查理在外面演奏低音琴（直译，意思是“这世上总是有人”幸运到家了——译者注）。有不少人恨不得拥有三幅凡高的画和一个1,500万的公寓。我知道的每一类资产的标价都很高了。很多物业只有5%的回报，在欧洲甚至只有3%。你实际上得到的每一种类型的资产都已经充分标价，垃圾债券也已经够垃圾的了，不管你能得到什么回报，都已经被可能不能兑付的风险抵消了。现在有钱并愿意投资的人太多了——把各种资产的价格都炒了上去。

即便一些小的市场，其价格也已经充分体现出其投资价值。我听到过一个介绍，一个投资者投入了5个亿到撒哈拉非洲大陆，他选择了一个别人不感兴趣的领域，投入一些流动性相对不好的证券中。我的直觉是他能达到他希望达到的目标，这位投资者颇有声望，几乎什么人都认识。

沃伦很喜欢那些能说明市场不是那么有效的例子，这能说明世界并不是那么有效。他给出的例子是穆迪关于韩国的报告中提到的chaebol不关心股东的利益，大量消费者的信用崩溃，导致面粉厂以两倍的市盈率交易。巴菲特觉得自己又回到了年轻时代，他说：“你看，世界其实没有变吧，大多数人这辈子不会再看到2002年在韩国那样的盈利机会了。”

宏观经济的问题。消费者信贷已经膨胀到了谁也没见过的程度，大家都喜欢这样的消费者，他最好疯狂地购买，而最后他又能不破产。就像没钱的主人雇了许多奴仆，到月底他只能把庄园当薪资付出去——也算真金实银的钱吧。这就是当今的消费者信贷。

现在来说说按揭贷款，这是个新的事物。沃伦卖了一栋房子，他问买他房子的人能借到多少钱来支付380万的房款。结果沃伦发现这位购房者通过按揭贷到了80%，通过（房屋）所有者信贷额度贷到了20%。现在有很多按揭贷款并不急于要你支付本金，晚点付没有关系，甚至有些按揭贷款不需要你支付本金（只须你不断地付利息——译者注）。现在的会计准则允许发放这样的按揭贷款，以产生那些尚未收到的收入——只要不出现呆账损失。

随着利率的下降，你去赌（资产）价格上升，这是合乎逻辑的。如果你善于此道，可谓聪明，甚至可以说是杰出的。有些人就是用这种办法赚了大钱。相比之下，我们这些人未免显得很笨。（如果）利率会下降，不动产的价格就会上涨，那些人很聪明地利用这一点赚了钱。但现在继续这么做还明智吗？我认为不。（历史上）有很多崩溃的时期，英国10-15年前就发生了大崩溃。

（关于）在消费、商业和投资上的过度借贷。我们来说说商业物业的借款，我有个朋友投资了一个物业项目，在一个2亿美元的项目中，开发商投入了800万，没有任何针对市场不利情况的安排。这种类型杠杆的利用，在市场大跌时，会给借贷者带来很大的痛苦。我们正处于一个奇怪的时期，好像怎么做都行得通。我曾经在技术泡沫时期面试过一个女子，她当时只有24岁，已经在打第二份工，她还拥有一个每星期能落袋4万美元的股票期权计划。她要求我在这个水平上付给其薪酬，她才会考虑换工作。她的弟弟是位经济学教授，他无论如何也找不到她姐姐一个星期能得到4万美元收入的依据。

在目前的价格水平下，我们还是更愿意持有股票而不是债券。我们现在偶尔还能找到一些投资机会，其回报能达到我们在过去所取得的回报的中等水平。现在我们应该要做的一个事情就是往回看，检视过去，会发现我们很愚蠢，失去了一些机会。伯克夏确实进行了一些固定收益债券和垃圾债券的套利交易，近几年我们本来可以做得更好。投资的正确做法就是在一个广阔的领域内寻找机会，当找到一个你能理解而又价格合理的（投资对象），就大量买进。我们搜寻得不够，也许我干得不如年轻时那么努力。我们应该更进取一些。我不觉得投资是一个每个在里面玩的人都能赢的游戏，大多数人在做投资决策时都要糟过在座的各位。干这一行的可不是个个是天使，但今天与会的各位是这个阶层里的佼佼者，他们总是理性、尽职、信奉原则。这也是大家聚集在这里的原因，这是一个强化彼此（投资）信仰的会议。

我现在开始回答问题。

提问者：我给了沃伦一份关于对冲基金的文件。是不是各种衍生产品导致（市场）周期的延伸，并将一切金融产品的价格推升到极限？

芒格：如果按过去的标准，衍生产品绝对是到了疯狂的地步。我们先来看看Fannie Mae，一个可以说是非常官僚的大傻子。他们本来状况不错，资金成本很低，还可以把他们持有的按揭贷款再贷出去。即使这样，他们还在追求更高的回报，希望每个季度都能增长20%。因此，他们总是倾听着衍生品市场上美妙动人的歌曲并随妖起舞——他们一直持有数十亿的衍生品。现在公司的CEO们要花上数亿美元的代价才会明白这（他们持有的衍生品）意味着什么。现在总是有人发明一些工具让大家赌，同时又有巧舌如簧的销售人员作生动的演示（鼓动大家来赌）。A会计行说某公司赚了800万，B会计行说另一个公司赚了800万。过去人们会去核实（相关公司间）账目的平衡，权益的一方是否对应着负债的一方。但现在人们放弃了这种做法，的确，人们不再这么做了。劝人们这样（按正确的方式）去做实在太难了，这种情况就像医生要拔去一个垂死病人的呼吸管，现在世俗的观念是允许这么做的。当你拔掉管子时，这个病人就像葡萄干似的蔫了。这么做是对的，但拔管子的人会觉得很沮丧。我认为Wesco的会计师们对此没什么好说的。

提问者：你说过公司股东应该表现得像是一个房子的主人而不是租客。还有，虽然你说一些主动的对冲基金是一个参差不齐的群体，但他们的行为似乎很符合你的要求。你可以厌恶他们的收费（我也运作了一只这样的基金），但你不觉得他们的主动型投资行为不值得称道吗？

芒格：我确实觉得这是个参差不齐的群体。Hollinger公司本质上是贪污腐败的，它的运作也损害了Tweedy Brow 的利益，但它对我们（这些投资者）还是手下留情的。你们看看Carl Icahn在时代华纳上（对Hollinger）的攻击，他甚至连投资者都诅咒了。许多人只会大吵大闹，而不管是否将正人君子同流氓恶棍一起攻击了。从总体上看，我对对冲基金的看法是偏于负面的，不是企业价值的每一点提升都要分给股东的，其中一些（对股东的）不敬，就像Oscar Wilde借猎狐来形容的：这是（在禁止狩猎的法令下）一群没有发言权的猎人对不可吃的动物的胡乱追逐 ——无奈的发泄。这并不是一个让人愉快的观点。（公司）治理是一个很复杂的话题，涉及公司的管理到股东等层面，有时只是因为控制公司资产的管理层（的行为），你就有理由对公司（的价值）打个折扣。对那些只关注自身利益的管理层，你应该打个30%-40%的折扣。有些公司甚至用50%的股权作为（管理层的）期权，这些疯狂的行为压过了那些理智的（公司治理）行为，会计师们让我们这些理智的人大失所望，他们不该允许期权不记入损益表，这是对盈利的最恶毒的侵害。那些人还在游说把会计准则恢复到从前那种（期权不记入损益的）可耻的状态。会计准则事关重大，出于利益的驱使，会计准则有必要把（影响）损益的每一项都列出来，从事这项工作的人必须有一套标准化的监管制度，专业人员理应承担后果。将一个垂死的病人的管子拔掉，导致迅速的死亡，这可是个没有人赞扬的工作。（俗话说）吃谁的，就得唱谁的。

萨班斯法案确实带来了更多的监管，他们正致力于改善（公司的）内部控制。如果你是一名财务人员的话，你就能做这方面的工作。更多的内控机制当然是好事，但一个重要的内容正在被忽视。

我曾经在斯坦福问一群人，在什么阶段能够避免安然公司的丑闻？没有人能给我一个正确的答案。（我认为）正确的答案是：当安然的Skilling（人名）去美国证券交易委员会交代他们把长期合同（所能带来的利润）提前提现的时候，这种行为成为整个（丑闻）事件的导火线。如果证券交易委员会当时能作出正确的决定，情况就会不同了。不少错误和罪恶是可以通过恰当的会计核算来纠正的，他们（证监会）作出了错误的决定。这本来应该是很简单的事——对交易很了解、有向别人咨询习惯的人（指证监会）怎么能相信呢？会计行为再怎么样也不应该导致灾难啊。在这个国家要想出名，其实有很多办法，作为一个明智的人，应当能够辨别和抵制这些貌似聪明的技巧。拿我来说，我私底下甚至公开地蔑视出名。

这让我想起前任洛杉矶大主教所说的：“即便我是异性恋，也一样会发生丑闻。”我认为天主教老是会出现那么多麻烦，其原因之一就是他们太强调（向神父）告解了。我觉得（要安宁），就搬到其他地方去住吧。

提问者：Iskar的收入和盈利是多少？你能多说说吗？

芒格：我们很高兴能以这个价格买下Iskar。不能说得太多在我们看来不是无礼，他们并不是上市公司，我们希望他们以以前的方式继续运作。

提问者：Iskar的创始人说他从你这里学到了很多，是指什么呢？

芒格：他是我见过的最聪明的人之一，我不知道他还能向我学到什么。

提问者：随着伯克夏的日益全球化，它的保险浮存资金的增长会加快吗？

芒格：不，会减慢。

提问者：当一家公司的股票价格下跌时，怎么来制定管理者的薪酬呢？例如Home Depot（家居产品销售商），过去数年内公司向管理层支付了3,500万。

芒格：如果一家公司的股价因为市盈率的变化而波动，是不应该怪管理层的。Lou Simpson今天在这里，他就有一个管理层薪酬计划。但我想他不会想评论这件事。

提问者：公司现有管理层和公司毒丸计划（公司内部团体买入大量股票）之间形成一种天然的对立，你对此有何评价？

芒格：作为股东，很多人都乐于参与（公司的经营活动），由代表劳工利益的团体持有大量的（公司）股票。这样，劳资关系和本来就紧张的公司管理就被这样一种安排搅到一起，我看不到能起到什么作用。其他的持股团体如企业家持股，就像掠夺者的盛宴一样，我不要这样的持股。我认为现在情况比以前好多了，但我们仍会看到敌意收购的出现，Tweendy Brown（通过敌意收购）确实拯救了Hollinger（一家传媒公司），但通常来说，那些敌意收购别人的组织一般都不会是你所喜欢的人。我不知道怎样才能解决管理者薪酬的问题，让CEO们以他们应该得到的方式得到奖赏——当一个CEO在其人生进步到这个地步，他实在应该起到表率作用，就像长官们和法官们那样（起表率作用）。在这个方面，人们的思想意识被严重扭曲了，但我们不知道该怎么解决这个问题。在伯克夏不存在这个问题，但我们好像有两个模仿者。

提问者：你是不是说过大多数投资公司只不过是销售公司，尽管是比较复杂的销售。你认为还会有类似“长期资本管理公司”的情况出现吗？你为什么在Kmart的破产这个事件中没有什么行动呢？在Tyco中呢？你最近读的一本好书是什么？

芒格：肯定还会有“长期资本管理公司”这样的事情出现，你尽可相信这一点。在投资领域中有很多极聪明的人，他们非常精明并取得了很好的回报。对此的嫉妒引起了大量的效仿和跟进，其结果呢？就像硅谷那样，大量的投资经理和资金的涌入造成了又一个灾难。Kmart，想都没想过。Tyco，想过，但放过去了，没有行动，我不想说为什么。最近的好书是《Fortune's Formula（财富公式）》，一本讲马经的书。在香港，赛马经营得好像股票市场，赔率设置得和股票差不多（行情显示牌）。尽管由马会来决定派彩的方法，但有人能设计出一套制胜的法则，这有点像对冲基金做的事——赌术要高人一筹。

提问者：衍生品的交易规模有35万亿，有人认为它的威胁比阿尔盖达恐怖组织还要大，你认为这种观点是有见地的吗？

芒格：不，我不这么认为。科威特经过战争的洗礼存活了下来，一个国家总是能度过这样的危机（恐怖主义）的。我们需要把衍生品市场搞得这么大吗？一些主流的经济学家是这样看的：是市场形成了这样的规模，它释放了市场的风险，因此这是件非常好的事。我却不这么看，这里面潜伏着很大的问题，你会有幸看到这一天的到来。

提问者：请谈谈对于本地公司CEO们的薪酬安排，对于长期（雇佣）合约和基于这些合约的薪酬安排一定是很难处理的。

芒格：没有人以一个这样的公式（来处理这个问题）。Ajit和沃伦就像一对父子，像一对每打一副牌都要重新回顾一遍的桥牌搭档，有这样的两个人在一起工作是你们的福气。这里面没有固定的公式。

……

再保险行业是个很难经营的行业，你一开门就能收到一大笔保费，这实际上是很危险的，很可能会导致很糟糕的经营结果。从长期而言，要想取得良好的经营业绩，需要很杰出的经营技能，大多数经营者都不会取得这么好的业绩。

……

如果在掷硬币的时候，我给你4∶1的赔率，你愿意拿你的房子来赌吗？钱作为一笔资金，各个方面的发展是有边际效应的，即使对于一个好机会，你用来赌的东西都要有个限度。

……

国家的人力资本很多都进入了金融界，把所有最聪明的人都聚集在一个赌性十足的市场里，实在荒谬。我不清楚我们是否能承受这种最优秀的人才都跑到对冲基金去了（而带来的损失）。
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顶端 Posted: 2008-01-13 10:09 | [楼 主]
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